谁说腾讯故意躺平 谁动了腾讯的奶酪？

　　原标题：谁说腾讯故意躺平 谁动了腾讯的奶酪？

　　“腾讯满纸荒唐言，股民一把辛酸泪。”

　　5月18日港股盘后，随着腾讯“暴雷式”一季度财报发布，次日腾讯股价跳空低开，最大跌幅接近9%，超2000亿港币市值在这场暴跌中灰飞烟灭。质疑观点迅速在股民群体中蔓延：“腾讯赚的钱都去哪了？”

　　其中，财报呈现的一则信息尤其引起投资者的关注——腾讯的营收总额维持稳健，但净利润跌幅显著。有投资者认为，腾讯正在故意“躺平”，在财报披露中隐藏部分利润，一方面顺应互联网行业的强监管周期，另一方面为未来的定向增发作筹备。

　　那么，腾讯故意“躺平”的可能性有多大？

　　业绩炸雷

　　2022年一季度，腾讯实现营业收入1355亿元，同比基本持平，但环比下跌6%。

　　在国际会计准则下，腾讯实现净利润234亿元，去年一季度为477亿元，利润少了243亿元，同比跌幅高达51%。

　　在非国际会计准则下，腾讯一季度的利润是255亿元，去年同期为331亿元，利润少了76亿元，同比跌幅也高达23%。

　　两种会计准则的差异在于，国际会计准则倾向于关注影响现金流的财务变动，对处置投资公司的收益计入利润表；而非国际会计准则向利润表计入了更多不影响现金流的财务变动，包括股份支付、投资公司市值变动、无形资产摊销等。

　　例如，2021年四季度抛售京东股权，使腾讯在国际会计准则下净利润疯涨了140%，但非国际会计准则下为减少22%。

　　相比统计口径复杂的利润指标，现金流更能表达企业经营盈利的真实情况。从现金流角度看，今年一季度，腾讯经营性现金流为338.22亿元，去年同期为510.04亿元，跌幅为33.68%，介于两种会计准则的利润跌幅之间。

　　值得注意的是，此次财报的成绩，还是在腾讯从去年下半年开始实施了一系列成本控制措施，优化成本结构的背景下取得的。

　　在今年5月16日发布的《2021年度腾讯可持续社会价值报告》中，腾讯董事会主席马化腾一席话点明了腾讯的战略转型：“腾讯正面临挑战与发展并存的新阶段，公司将借此换挡，更加聚焦以用户价值、科技创新及社会责任为中心的本源。”

　　这番话的背景是，从去年三季度开始，腾讯出现了利润增速低迷势头，从2021年三季度到今年一季度，腾讯净利润同比增速分别是3%、60%和-51%，其中，腾讯在去年四季度的净利润高达949.58亿元，但包含出售所持京东集团股份收益782亿元，如忽略这部分收益，腾讯在该季度的净利润增速约为-25%。

　　究其原因，从去年下半年开始，教育、游戏等行业遭遇监管压力，叠加疫情反复冲击，腾讯的各项业务正在遭受全面冲击。

　　谁动了腾讯的奶酪？

　　如果具体到腾讯今年一季度的利润表现上，部分影响因子如下：

　　从成本端看，2022年一季度，腾讯收入成本为783.97亿元，而去年同期为726.68亿元，只有小幅上涨。其中，销售及市场推广开支从85亿元缩减至80亿元，这解释了腾讯优化成本结构的成果。腾讯的收入成本增长主要源自服务器及带宽成本、支付交易成本及内容成本。

　　但与此同时，腾讯的一般及行政开支从189.67亿元增长至266.69亿元，同比增幅高达41%，主要源自股份酬金开支、研发成本、人力成本、海外附属公司成本及收购公司成本。其中，腾讯在一季度的研发成本为153.83亿元。

　　而这是腾讯利润表“翻车”在成本端的核心原因。77亿元的行政开支增长，在国际会计准则下贡献了16.14%的亏损幅度，在非国际会计准则下则贡献了23.26%，约等于腾讯在该季度的全部亏损额。

　　从收入端来看，2022年一季度，腾讯的三大业务——增值服务、网络广告、金融科技及企业服务营收占比分别为54%、13%、32%，而去年同期，这一比例为54%、16%、29%。

　　在营收总额基本不变的背景下，这意味着，腾讯的广告业务吐出了3%的份额，由金融科技及to B业务接管。

　　而后者的毛利率又大大低于前者，财报显示，腾讯在今年一季度增值服务、网络广告、金融科技及企业服务的毛利率分别为50.43%、36.65%、31.56%。在去年同期，这组数据为55.09%、45.06%和32.27%。

　　结论是，今年一季度对比去年，腾讯高毛利的广告业务份额萎缩，低毛利的金融及企业服务业务份额增长，特别是尚未盈利的云服务业务增长，拖累了腾讯的整体利润水平。

　　从投资收益看，去年一季度，腾讯手握2277亿元上市公司股权，但今年一季度仅剩1661亿元。在今年一季度，腾讯继续加大力度抛售投资公司股权，处置投资公司收益净额从去年同期的34亿元飙升至188亿元，其中，腾讯减持了“东南亚小腾讯”Sea共计约185亿元的股份。

　　但是，腾讯持有的其它公司市值仍在下跌。今年一季度，腾讯以公允价值变动计入利润的金融资产损益从增长147亿跌落至亏损0.35亿，同时产生了70亿投资公司、商誉及收购产生的其他无形资产的减值拨备，而去年同期仅有0.5亿元。

　　也就是说，去年一季度市场情绪稳定，腾讯对投资公司偏向“持有”，今年一季度市场情绪出现恐慌，腾讯对投资公司偏向“出售”。今年腾讯卖公司卖了不少钱，但没卖的公司市值损失更大，在非国际会计准则下，这对腾讯的利润冲击更为明显。

　　腾讯想不想躺平？

　　「财经新知」认为，腾讯的“躺平”主要是环境所迫，同时也有顺势而为。

　　被迫躺平体现在，受市场环境影响，腾讯的部分业务正在陷入增长瓶颈期。

　　以广告业务为例，受教育行业双减及游戏版号停发等上游行业影响，教育、游戏等重要领域广告主预算出现大幅减少。在近似的时间点，字节跳动广告收入被曝出停止增长，阿里巴巴在去年第四季度，中国商业零售业务营收增幅从去年同期的39%大跌至7%，腾讯自然难以“独善其身”。

　　而承担未来腾讯广告业务增量希望的视频号仍然处在投入期，尚未进入大规模商业化阶段，从5月20日晚，视频号重映周杰伦“摩天轮2013演唱会”的动作来看，视频号正在摸索线上演唱会的商业模式，以此形成在商业化能力上与抖音的差异化——在用户数据精细度、算法模型落后于抖音的背景下，通过B站大型综艺式的内容破圈，以追求品牌广告的投放效果，其效果有待长期观察。

　　在增值服务业务上，腾讯游戏在各业务板块中表现最为平稳，由于重要产品《重返帝国》上线于季度末期，其收入将递延至下一季度结算。在游戏版号发放恢复的背景下，腾讯游戏有望在国内市场保持稳定增长能力，并进一步在海外市场扩张。

　　在金融及企业服务业务上，受疫情下出行、餐饮、线下零售等消费活动减少影响，腾讯支付业务增长有所受阻。云服务业务上，腾讯在2022年力求云业务扭亏为盈，根据「36氪」报道，从去年开始，腾讯对CSIG（云与智慧产业事业群）进行了较大范围的裁员，以追求云业务的整体降本增效。

　　同时，腾讯也有部分顺势而为的举措。从2018年起，腾讯将战略调整为“扎根消费互联网，拥抱产业互联网”，即明确将C端业务定义为存量，B端业务视为增量。

　　从去年的互联网监管风暴开始，在外部因素催动下，腾讯从to C到to B的转型正在加速。例如近日，腾讯对PCG旗下OVBU（在线视频事业部）腾讯体育部门进行架构精简，多个部门在此次调整中被撤除。

　　对腾讯来说，转型是塞翁失马，焉知非福。从腾讯历史上的历次组织架构调整看，冗余部门、业务乃至人员的精简为腾讯的增长提供了巨大动力。在新的市场形势面前，腾讯的转型往往能起到亡羊补牢的作用。

　　而腾讯的投资逻辑，在短期内仍然取决于制约因素是否存续。如果国内市场需求低迷的环境没有改善，腾讯的“躺平”短期内恐怕无药可医。